Restructurer la dette grecque : un risque à double détente

Depuis plusieurs semaines déjà, le bruit court, les certitudes s’affirment, les communiqués vont bon train : d’une manière ou d’une autre la dette grecque sera restructurée. La manière la plus prudente de le dire, c’est de parler de la participation du privé, des banques en gros, au sauvetage du pays.

Restructurer une dette, c’est d’une certaine manière en effacer une partie. Mais c’est aussi ouvrir la porte à l’activation des cds, un risque que ne veulent sans doute pas courir les responsables européens.

 

Pour restructurer une dette, trois techniques peuvent en gros être utilisées : l’état, puisqu’il s’agit ici de dette d’état, fait défaut, décide de ne pas payer les intérêts des dettes qui arrivent à échéance (de ne pas payer les coupons), il peut aussi retarder le remboursement du capital d’un certain nombre d’années ; il peut enfin diminuer de manière autoritaire le capital prêté : décider de rembourser à terme non pas 100% du capital, mais seulement 90 ou 80%.

Toutes ces techniques sont risquées car il sera désormais très difficile à ces états de retrouver des crédits, y compris auprès de la banque centrale européenne, qui ne peut en aucun prêter à un débiteur en défaut.

 

Mais ce n’est pas le seul problème.

Les obligations peuvent être garanties par des sortes de contrats d’assurance : les fameux Credit default swap (cds). En échange d’une prime, calculée sur la base de la valeur et du risque de l’obligation, celui qui achète une obligation peut se prémunir contre un éventuel défaut de paiement. Ces « assurances », ces « cds » font eux-mêmes l’objet d’un marché. Ils ont une valeur qui monte et qui descend en fonction du risque lié à l’obligation en question Ces derniers temps, les cds, les primes d’assurance sur la dette grecque atteignent les 20% alors qu’en temps normal, elles sont de 1 ou 2 %.

De plus, l’acheteur d’un cds, le souscripteur de l’assurance, ne doit pas posséder les obligations assurées par celui-ci. Tout cela renforce la spéculation. Car si l’on vend massivement des cds sur une obligation, celle-ci se dévalorise, les taux d’intérêt augmente, le risque de défaut ou d’incapacité de refinancement aussi. Du coup les détenteurs de ces cds peuvent espérer pouvoir à un moment ou à un autre, activer leur protection et toucher le pactole à savoir la totalité du capital couvert.

C’est ce qu’on appelle une spéculation autoréalisante puisqu’elle pousse à l’accomplissement de ce qu’elle prédit. Une spéculation qui a eu lieu lors du début de la crise grecque en 2010-2011.

 

Mais il y a plus : les banques et autres institutions financières de l’Euro zone, déjà propriétaires d’une bonne part de la dette grecque et donc fragilisées, ces banques sont souvent émettrices de cds et sont elles-mêmes réassurées auprès d’autres organismes financiers. Si, d’une manière ou d’une autre, il y a défaut de la dette grecque, les cds vont être « activés », autrement dit les détenteurs vont exiger le paiement du capital assuré. Avec le risque de mettre en difficulté un peu plus encore banques et réassureurs.

On ne sait pas exactement quelle part de la dette grecque est aujourd’hui couverte par des cds. On parle de 5 milliards d’euros, ce n’est sans doute pas grand-chose. Pas de quoi mettre le système en danger. Mais, comme le dit Alexandre De Groote, spécialiste des obligations chez Petercam, « ces calculs sont des estimations : les cds sont des contrats qui se passent sans intermédiaire officiel, mais de gré à gré, impossible d’en connaître véritablement les montants ». Dès lors, le danger ne sera véritablement connu qu’une fois les cds activés.

En outre, il est quasiment certain que le cas grec est une sorte de ballon d’essai pour d’autres pays en difficulté comme l’Irlande ou le Portugal, ou encore l’Espagne et l’Italie. Et dans ces cas-là, les sommes en jeu sont bien plus considérables.

 

On comprend dès lors combien il est important pour les responsables politiques de ne pas parler de restructuration, mais d’intervention sur une base volontaire. Cela permet au moins de ne pas ajouter un nouveau risque à tous ceux qui existent déjà, une nouvelle incertitude, aux perturbations que nous vivons déjà.

Cette crainte explique en partie la lenteur (ou l’extrême prudence) des responsables politiques face à ce qui apparaît comme un véritable danger pour l’Union. Mais cette lenteur est elle-même « dangereuse, nous dit Alexandre De Groote, car sans solution crédible, les marchés peuvent s’écrouler en quelques heures, céder à la panique et il faudra bien alors trouver des solutions, dans l’urgence ».

 

Christian Dupont

Journaliste

Sur toutes ces questions voir l’abécédaire de la crise et plus particulièrement les articles cds et crise de la dette
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